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比特币短期或难有牛市

比特币
缅甸皇家国际报道:近期以比特币为首的数字货币在短短一个月内暴跌40%以上,比特币的单位价格也从11月初的6400美元,跌到现在的3200美元。去年央行联合五部委禁止了ICO融资,数字货币交易所也有序退出中国市场的业务。但根据百度指数对比特币的搜索数据显示,11月数字货币暴跌期间,比特币的搜索量比之前高了8倍。
 
比特币很多时候不仅仅是数字货币的代表,也成为了区块链技术的代名词。学术界和业界都做了很多相关的研究和探索,但很多争议仍然没有达成共识。有人坚持认为比特币是一场浪费能源的极客泡沫;价格暴涨带来了耀眼的财富效应,它的拥趸们认为未来会有更多的实体资产迁移到区块链上,并被数字货币所度量。大众的关注赋予了比特币的共识价值,但如何理解比特币的功能,以及比特币价格的波动历史,则有利于我们预判比特币为代表的数字货币的未来。
 
一篇署名中本聪的论文《比特币:一种点对点式的电子现金系统》奠定了比特币的基础,而第一枚比特币在2009年通过挖矿的方式被挖到。比特币总量2100万枚保证了整个经济系统不会出现通货膨胀的担忧。此外,比特币提供了一个不可篡改的、去中心化的分布式记账协议,并由矿工来处理每个节点的交易。
 
在比特币网络中,比特币的交易不需要通过中心化机构来处理。日常生活中,大额转账通常流程繁琐,而且会被中心化机构收取高额手续费,而比特币网络消除了中间环节,没有人收取租金,通过分散的矿工来处理这些交易。同时比特币也拥有一个很好的激励系统,矿工处理转账交易,并把这些交易信息打包到新的区块上,比特币发展的早期会获得比特币的回报(即挖矿的奖励),后期这些奖励会通过手续费的方式来体现。
 
比特币是正在破灭的泡沫吗?
从中本聪的论文题目里,比特币设计之初是希望能变成一个可以被日常支付使用的货币。但由于不具备法偿性,缺少信用背书,比特币的货币属性很弱,它更像是一种大宗商品。很多人关心比特币的价格到底是不是泡沫?其实界定它是不是泡沫并不重要,我们缺少一个合理的价值尺度,来评估其泡沫的程度。即使以研究资产泡沫著称的诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒在接受采访时也说“比特币很有可能崩盘,然后被大家遗忘。这很有可能发生,但这个过程会持续很长时间,可能是100年。”
 
毋庸置疑,以比特币为代表的数字货币暴涨,点燃了区块链创新的热情。大量风险投资资金开始进入到这一领域,但目前的现状,落地的大规模商业应用还没有出现。比特币是区块链世界的头部资产,它的市值在数字货币总市值的占比呈现逐渐升高的趋势。因为比特币已经成为数字货币的代名词,其势必享有注意力溢价。
 
数字货币的新进入者会把比特币作为第一选项,而非其他数字货币。根据笔者在美国访学期间的观察,围绕着比特币的应用,形成了一个小型的经济系统,比如Purse.io可以使用比特币购买亚马逊上大部分的商品,foldapp支持比特币购买星巴克和Uber的礼券,而Bitpay发行的Visa借记卡,可以直接把比特币按照实时汇率转换成美元。在其他的应用场景里,美国俄亥俄州近期宣布接受比特币作为缴税的方式,而日本很多超市和商场也接受比特币作为支付手段。
 
由于比特币的转账具有匿名的特点,这为反洗钱和非法交易的监管带来了巨大挑战。由于黑市交易广泛使用以比特币为代表的数字货币,这给整个社会带来一系列福利的损失。根据Foley et al.(2018)撰写的学术论文估计,每年大约有720亿美金的非法交易活动使用了比特币,这个规模等同于欧洲和美国毒品的交易额。此外,四分之一比特币的持有者和一半的比特币交易都和非法交易活动相关。随着公众对比特币的关注,比特币网络里的非法使用者占比从2015年的50%,降低到2017年的20%。
 
日常支付和非法交易在内的使用场景强化了比特币社区的共识,比特币的价格很难像看空者预计的那样完全清零,但仍然会剧烈波动。比特币最近30天的实际年化波动率高达42%,高波动率的特征决定了其很难充当日常的支付手段。比特币很多时候充当了数字货币资产,作为价值储藏的方式。此外,数字资产也进入了传统金融机构的视野。2017年12月, 芝加哥商品交易所(CME)和芝加哥期权交易所(CBOE)都引入了比特币期货的交易。超过170只专门投资数字货币的对冲基金成立,资产管理累计规模超过23亿美金。  
 
数字货币交易所的价格操纵行为
美国证监会(SEC)2017年和2018年多次拒绝数字货币ETF的申请,主要顾虑就是由于缺少合适的监管,数字货币的价格操纵现象难以被消除。
 
数字货币交易所为数字货币提供了和法币兑换的场所,但数字货币交易所具有很强的中心化特征。交易所的盈利模式主要是从数字货币交易中收取手续费,在比特币价格不断上涨的时候,交易频繁能够带来更多的手续费收入。在过去缺少合适监管的情形下,以交易所为代表的机构有动力去操纵币价,获得更多的收入。
 
比特币历史上曾经经历过两次大牛市,一次从2013年到2014年,另一次则从2016年到2017年。两次牛市背后都有价格操纵的影子,很多正统的金融学者(Gandal etal.,2018;Grifin et al.2018)也在关注这一现象,并利用公开的数据测量了价格操纵的过程。
 
比特币发展的早期,少数交易所(如2013年前后的Mt.Gox)垄断了绝大多数的市场交易量。由于交易所的技术漏洞,黑客在2011年从Mt.Gox窃取了大约65万枚比特币。交易所很多时候扮演着类似银行一样的中介,我们看到的资金数字很多时候只是记账符号。而我们在交易所卖出比特币,获得法币,通常会在交易所的账户上停留一段时间。而当投资者取现的时候,交易所可以以银行限额为理由来推迟取现。两个机器人账户(一个是Markus,另一个是Willy)的自动交易推高了比特币价格,交易量一度占整个市场的20%。Mt.Gox试图利用赚取的差价来弥补比特币失窃带来的损失。这种错配很多时候是难以持续的,Mt.Gox也因此宣布破产。这个过程推动了比特币价格在2013年从150美金暴涨到1000美金。
 
比特币和法币之间的交易需求催生了以USDT为代表稳定币的出现,2014年10月第一枚USDT出现,它宣称挂钩美元,提供1:1的无条件兑付。截止到2018年的5月,Tether公司发行了高达25亿美金的USDT。同时Tether公司旗下还有三个交易所(Bitfinex 、Poloniex 和Bittrex)。Tether公司发行的USDT数量并不完全是基于投资者需求,而是被用于操纵了比特币价格。尽管Tether公司否认了上述说法,但来自德州奥斯汀大学的John Griffin,和Amin Shams在最新的工作论文里证实了这一点。他们发现时间占比不足1%的Tether交易时间段内,贡献了比特币高达50%的涨幅。缺乏监管的稳定币,很大程度上推动了2017年到2018年的数字货币市场暴涨。
 
比特币短期再难有牛市
回顾历史,首先我们发现过去8年,很重要的一个宏观经济背景就是全球的流动性泛滥,美联储的量化宽松政策推动了全球几乎所有资产的价值重估,而比特币的价格暴涨仅仅是宏观图景下的微观一角。在美联储的货币政策转向之后,流动性收紧是对资产价格的重大考验,而以比特币为代表的数字资产也不例外。在国内取缔了比特币和ICO的交易活动以前,中国投资者贡献比特币的交易量要占到一半以上。随着中国资金的限制进入,比特币社区的新增资金将大打折扣。宏观因素很长的时间段将保持稳定,而这些因素都将对比特币的价格形成制约。
 
此外,美联储的加息周期开启之后,全球的资金成本大幅上涨,未来相当长一段时间内的流动性收紧是常态。一切价格现象,都是货币现象。货币的紧缩势必会影响包括比特币在内的数字资产表现。
 
全球对数字货币交易所和稳定币发行机构的监管都呈现不断加强的趋势,具体来讲,这些监管措施主要从反洗钱、打击价格操纵和内幕交易等角度开展。监管提高了操纵比特币价格的成本,同时和前两次比特币牛市相比,交易所和稳定币的数量也在增加,交易所和稳定币之间都会形成竞争。这些竞争使得比特币的价格更加公允,比特币的价格操纵很容易形成交易所之间的套利。
 
比特币从一个极客们的玩具,变成了全民关注的大类资产,中间起起伏伏经历了多个价格波动周期。按照比特币设计之初的规则,每四年产量减半,下一次产量减半的时间是2020年。很多数字货币的持有者都相信产量减半,会推动比特币价格的暴涨。但我们也要看到,很多外部条件都在发生变化,简单重复过去的路径受到了越来越多的制约,类似2013-2014和2016-2018暴涨牛市能否会再次出现,我持悲观态度。

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